报告摘要：●并购基金能量不容忽视近年来，并购基金发展迅速，其在国企改革中的作用越来越重要，8月以来的蓝筹股大涨背后便有并购的逻辑；无独有偶，80年代美国并购浪潮同样推动了美国股市的繁荣，并购基金迸发出的能量让人瞩目。● 目前国内并购基金发展状况03年以来，我国并购基金快速发展，数量与规模迅速增长；我国并购基金以参股型为主，大致可分为六大类；我国并购基金的特点表现在：（1）组织形式以有限合伙制为主；（2）资金主要来源于企业+上市公司与VC/PE，投资机构的占比逐渐上升；（3）退出渠道以IPO退出为主，并购退出借“上市公司+PE”模式之势逐渐兴起。● 目前并购基金发展障碍并购基金未来的发展过程中仍面临融资、管理、投资、退出和政策五大瓶颈。一是融资渠道相对贫乏，融资规模难以保证；二是控制权难以获取，并购基金管理输出不易实现；三是项目充足，但合适资源稀缺；四是退出渠道不畅，并购退出占比不合理；五是缺少单行法规，制度内容制约并购融资规模。● 并购基金的影响我国并购基金或将步入快速发展期，从各个层面为国内经济带来利好。宏观方面，并购基金起到优化产业结构的作用，助推国内企业“走出去”；中观层面，并购基金投资行业布局扩大有利于改善投资结构；微观层面，各类企业受益，并购基金的投资风险降低，吸引力增加，或将成为“资产荒”的下一个出口。风险提示：经济基本面风险，政策风险正文：并购基金是指专注于企业并购投资的基金，最早起源于20世纪80年代的美国，并购基金通过收购目标企业的股份或资产，获得目标企业的控制权，然后对目标企业进行整合、重组及运营，待企业经营改善之后，通过上市、转售或管理层回购等方式出售其所持股份或资产而退出。目前，并购基金已渗透至我国资本市场和实体经济的各个方面，影响广泛而深刻。一、并购基金能量不容忽视近两年来，在政策市场双重利好的推动下，并购基金发展迅速。当前实体投融资需求不足，银行资金迫切寻求高收益优质资产，并购基金或将成为当前资产荒的下一个出口。而从近期并购基金在资本市场上的一系列动作来看，其迸发出的能量不容忽视，也从侧面证明并购基金有成为“资产荒”下新资产的潜质。随着并购基金在国企改革中的地位越来越重要，市场形成了独特的国企改革并购基金模式。一方面，在国家对国有企业进一步升级结构、优化产能、提质增效的要求下，国有企业与VC/PE合作设立并购基金成为国企整合的重要途径。截至2015年年底，VC/PE投资国企的金额与数量分别达到623.93亿元与71起；另一方面，许多大型国企之间的强强合并中都有并购基金的参与。并购基金以增资的方式持有被收购企业的股权，然后将所持股份的表决权委托于收购方，后续再由收购方收购并购基金所持有股份，从而完成整体并购。例如2015年9月，通源石油以2.92亿人民币收购永晨石油的过程中， 除此之外，8月以来股市有所反弹，部分蓝筹股表现亮眼，并购的逻辑起到很大的支撑作用。在目前经济下行、资金成本相对较低、并购环境较为友善的背景下，现金流较好的大型企业通过收购中小企业，可以快速扩大规模，提高市场占有率，或者通过外延式并购整合上下游形成完整的产业链，有效降低成本，提高产品附加值。16年以来，有16家50亿美元市值以上的的大型企业进行了兼并或收购，其中有11家并购项目背后有VC/PE的支持，在经过并购业务后，这些企业的股票大部分出现了不同程度的上涨。 无独有偶，美国在1981-1989年也经历了一波并购浪潮。在这9年间，美国共发生并购事件22，000起，并购金额创历史新高。此次并购浪潮的出现主要有两个原因：一是当时美国资金成本较低，债券市场收益率维持低位，企业贷款成本较低，是非常有利的并购环境；二是杠杆并购兴起及股权并购基金兴起，推动了并购进程加速。在并购浪潮的推动下，美国资本市场进一步繁荣。 二、目前国内并购基金发展状况（一）发展概况：并购基金数量与规模迅速增长中国并购基金起步较晚，以2003年弘毅资本的设立为标志，至今只有十四年历史。2015年是并购基金爆发的节点，新设基金数目从14年的89家猛增至230家，募集的资金规模也从14年的1.91万亿猛涨至5.96万亿。2016年前8个月，已新设立145家并购基金，募集资金规模达到3.12万亿，在低利率水平的环境下，再加上国家政策的支持，16年全年设立的并购基金数目预计将超过280家，募集资金或将超过6万亿元。 （二）并购基金分类依据不同的分类标准，并购可分为不同的形式。例如，依据并购方向来划分，可分为横向并购、纵向并购与混合并购；按企业兼并所支付的对价形式来划分，可分为现金购买资产、现金购买股票、股票购买资产与股票交换股票。 从运作模式来看，并购基金可分为控股型并购基金和参股型并购基金。前者是国外的主流模式，强调获得并购标的的控制权，需要经历较长的周期且必须有一个清晰的投资理念，在我国以弘毅和鼎晖为代表。后者不强调取得目标企业的控制权，是我国并购基金的主要运作模式，主要以两种方式参与并购活动，一是为并购企业提供融资支持；二是直接向标的企业或联合产业投资者进行股权投资。根据投资目标和母公司战略目标的不同，也可将我国的并购基金分为六大类，包括：本土国际性并购基金、各类产业基金、实业系并购基金、二级市场并购基金、券商系并购基金和民营资本组团式并购基金，这六类并购基金各有各的优势和特点。 （三）国内并购基金特点1、组织形式以有限合伙制为主并购基金的组织形式主要分为三种：有限合伙制、公司制、信托制。其中有限合伙制是我国并购基金主要的组织形式，截至目前占总设立基金数的95%。在有限合伙制下，合伙人分为普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。GP主要负责投资决策与并购基金内部管理及运作，仅提供1%-5%的资金，享有的收益权在LP之后，但一般会有2%的管理费+20%的超额收益，承担主要风险，对基金承担无限责任；LP是并购基金的主要资金提供方，又可分为优先LP与劣后LP，比GP享有优先的收益权，分享并购基金的主要收益，投资机构以优先级资金对接GP或劣后LP能有效降低投资风险。 2、募集资金主要来源于企业+上市公司与VC/PE，投资机构的占比将逐渐上升私募通的数据显示，我国并购基金主要出资人为企业（非上市公司）+上市公司和VC/PE，两者占比超过70%，而事实上由于统计重复的问题，有相当一部分的并购基金是由PE和上市公司共同担任LP的，PE+上市公司的运作模式已经成为我国并购基金的重要形式。还有一个值得关注的点是金融投资机构（包含银行、保险、信托、FOFs、资产管理公司与投资公司）作为LP的数量占并购基金总LP数量的比例已达到21%，仅次于企业+上市公司。从时间序列来看，金融投资机构参与并购基金担任LP的数量从2012年开始呈现指数式的上升，这说明尽管当前我国当前对银行理财资金及银行并购贷款仍有限制，但在资产荒不断加剧、收益成本持续倒挂的情况下，金融投资机构加入并购基金，成为并购基金资金的重要来源已经是大势所趋。 3、退出渠道以IPO退出为主，并购退出借 “上市公司+PE”模式之势逐渐兴起国际上并购基金对并购目标完成整合后，可以选择将并购企业上市或者转让股权实现退出。而在我国，退出问题一直是并购基金发展的最大阻碍，特别是在我国证券市场化程度有限、IPO审批严格且多次被叫停的状态下，并购基金的退出面临极大的挑战。 VC/PE退出途径主要有IPO、并购与公开市场交易退出三种。IPO退出机制受国家政策影响较大，09年创业板开启后，IPO门槛有所降低，由于IPO溢价较高，PE更多采用IPO方式退出获取更高的回报率，而在12年11月至2014年IPO被叫停期间，IPO退出占比大幅下降。事实上，11年后并购退出的数量占比开始逐渐上升，公开市场交易退出方式在逐渐下降，原因在于“PE+上市公司”模式的兴起给PE提前锁定了退出渠道。“上市公司+PE”模式最早起源于2011年天堂硅谷与大康牧业的合作，两者合作设立天堂大康（并购基金），此后越来越多的上市公司开始与PE成立合伙制并购基金，据不完全统计，2015年全年设立的“PE+上市公司”模式的并购基金就有121家，占2015年全年设立数目的67%。“PE+上市公司”的模式已成为目前并购基金的主流模式。 三、目前并购基金的发展障碍（一）融资瓶颈：融资渠道相对贫乏，高收益债规模有限由于并购交易往往涉及金额较大，因此融资是并购的首要前提。国外的并购基金通常利用诸如垃圾债、次级债等多种融资工具进行并购融资，资金来源包括社保基金、大型公司，银行、保险公司类金融机构等各类渠道。而我国并购基金的问题在于融资手段仍然相对贫乏，目前资金来源主要是基金自有资金、并购贷款等，2012年起保险资金也被允许进入并购基金，但总体规模较小，不足以形成支撑，贷款仍是主要方式。我国于2012年推出高收益债券，为未在国内上市的企业提供债券融资服务，拓宽企业融资渠道。但是我国债券，尤其是次级债的发行审批环节较多，同时国内债券市场主体机构投资者基本都是风险规避型，投资者过少，流动性不足，不利于形成健全的高收益债市场。 （二）管理瓶颈：控制权难以获取，并购基金管理输出不易实现我国并购交易面临的管理瓶颈主要体现为并购机构的资源整合能力弱，管理输出难以实现。资源整合能力主要包括两方面：一是并购基金在并购的过程中是否可以如愿获得被收购企业的控制权；二是目标企业被并购后在其所属行业中的影响力是否得到提升。从国外的案例来看，多数国外企业股权分散、企业经营权与所有权分离、企业创始人对企业控制力有限，这些都有利于并购过程中收购方获取被收购企业的控制权，从而完成对被收购企业的重组改造。但在现阶段，我国并购的实施仍存在管理难题。1、我国历史和体制背景下的企业特性，使得并购基金难以获得被收购企业的控制权国有企业和民营企业，作为两大并购投资去向，均存在体制或文化原因，制约其控制权转出。其中国有企业受我国历史和体制原因影响，在市场中拥有显著地位，国有股权受《中华人民共和国国有资产法》的保护，国有企业控制权的转让受到重重限制。大多数民营企业由创始人掌握绝对控制权，而被并购基金看中的标的企业大多处于规模扩张的成长期，发展势头较好，原控制人在企业中有一定威信，因此并购机构介入企业管理有一定难度。2、职业经理人市场落后，并购基金管理输出难以实现国外大型PE机构相当重视投后管理环节，往往会利用其成熟的职业经理人市场来招募人才，同时配合基金内部的优秀管理人员共同组织管理团队。在管理绩效考核的问题上，优秀的PE投资机构也有一套成熟的考评体系，从而监督、确保投后管理的顺利实施。但我国目前职业经理人市场相当落后，叠加家族企业文化桎梏等，客观上阻碍并购企业依照自己的战略设想改造企业。此外，我国的并购机构主动管理意识不强。由于不少并购机构的投资目标较为短视，只注重企业是否能尽快上市完成套现等短期目标，在项目的后续管理方面缺乏跟进；同时，并购机构本身也缺少专业专职人员进行投后管理，没有精力顾及被投资企业的管理状况，以上两个原因都导致并购机构十分被动地参与被收购企业的管理。（三）投资瓶颈：项目充足，但合适资源稀缺项目数量充足，但合适资源稀缺。上市公司项目在退出方面更有优势，相对信息透明，但遴选仍困难，且一些处理流程复杂。目前，A 股将近2800家上市公司，有各种各样再融资需求的上市公司大概有2000 家左右，项目供给充足，但企业发展水平参差不齐，遴选标的企业的难度也相应增加；并且很多上市公司中尚存一些未流通股，处理过程复杂。非上市企业项目给调研提出一定挑战，且退出渠道少。如果选择海外并购项目，则更多涉及如何较快获得商务部批文等阻碍。（四）退出瓶颈：退出渠道不畅，并购退出占比不合理目前我国并购基金常见的退出渠道有上市退出、并购退出、公开市场退出和股份回购退出。其中上市退出占比最高，超过50%；公开市场交易退出在2011-2013年蓬勃发展，曾在2013年一度代替上市退出成为占比最高的退出方式，但近两年占比持续萎缩；并购退出模式2013年有明显突破，占比接近30%，近3年一直保持该水平。但美国等发达国家通过并购退出的则高达70%以上。“PE+上市公司”模式能够改善退出渠道不畅问题，但近两年出现混乱发展，亟待调整。从模式推出至今已经5年，有些上市公司盲目跟风设立并购基金，更多是为了市值管理，炒作股价，既无分红，也无项目推出，严重影响了该模式的优势发挥，其退出锁定难以实现。上述现象被监管层关注，上交所和深交所向部分并购基金发出问询函，了解经营情况，问题得到证实。不少并购基金确实有名无实，例如深圳星期六时尚创新产业并购基金（有限合伙），成立于2015年7月20日，截至2015年12月31日尚未确定投资项目，因此尚未实际缴资，也未完成备案手续。（五）政策瓶颈：缺少单行法规，制度内容制约并购融资规模1、没有针对包括并购基金在内的PE单行法规，多头监管制度不兼容当前规范我国 PE 的制度体系包括两个层次：一是法律法规层面，《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》等由全国人大及其常务委员会制定的基本法律；这些法律法规主要规定了总的原则与制度，但在实际运作层面上，并无实际操作依据。二是部门规章，主要是证监会、银监会、国家工商总局、国家税务局、外汇管理局等为确保 PE 有序运作而制定的专门规定和相关规范性文件。由于缺少PE单行法规，所以对于并购基金运营规范的责任主要由部门规章来承担。但部门规章规定，法律效力有限，会遇到执行难的问题，同时存在各项制度不兼容的现象，形成多头监管，思路不明。2、资金来源相关法律政策仍有局限，资金通道尚未彻底打开根据目前我国的法律法规，并购基金的资金通道尚未彻底打开。社保基金和银行理财的股权投资未完全开放；保险资金2015年才得到明确的政策支持，鼓励其投向并购基金。而在国外银行理财、社保基金和保险等资金投向私募股权的通道早已成熟。四、并购基金的影响并购基金符合我国当下经济结构改革的大背景，尤其在国企整改和协助成长性上市企业规模扩张方面，并购基金的支持作用显著。宏观层面看，其能够有效促进产业结构升级；中观经济层面，并购基金不失为一条资金出口，一定程度上缓解目前的资产荒问题；微观层面，并购基金的参与对成长性企业，以及对互联网和高新技术等行业的个股来说，是一大利好。（一）宏观层面利好：经济结构亟待转型升级，加快国内企业“走出去”步伐并购基金能起到优化产业结构的作用，顺应并促进我国当下经济结构改革。2015年11月中央财经领导小组第十一次会议提出，推进经济结构性改革，是贯彻落实中国共产党的十八届五中全会精神的一个重要举措。在行业分化背景下，并购基金运作模式能够帮助企业扩大规模，促进产业资源的整合。从“上市公司+PE”合作并购基金的投资领域来看，该类并购基金投资范围多与上市公司自身行业相关。同时，并购基金助推国内企业“走出去”。伴随着人民币国际化的进程，国内企业进行海外并购的需求也愈发旺盛，并购基金作为专业化的并购投资机构，可以帮助国内企业更好地“走出去”。2015年，中国大陆企业海外并购交易数量增长40%，金额增长21%起，创下历史新高。 （二）中观层面利好：行业布局扩大，促进投资结构改善目前中国经济正处于由量变向质变，分散向集中，传统产业向创新型产业转型的过程中，在负债端成本下降速度慢于资产端收益的情况下，投资者需要收益率水平可靠，且满足一定风险偏好的产品，并购基金在一定程度上能够填补这一缺口。一旦标的企业实现升值，并购基金将获益不菲，对资金方来说，并购基金不失为一个很有吸引力的投资去向。资本市场发展到现阶段，各个行业都面临行业结构重构，以往更多并购是在传媒领域，但去年IT 企业、互联网、计算机等并购相继推出，意味着更多的机会。经济大环境短期内不会改变，并购基金正迎来发展的风口。（三）微观层面利好：企业受益，并购基金吸引力增强1、并购基金的参与利好潜力企业，现金流较好的企业和新兴行业企业上市公司很多面临主营业务规模较小，盈利能力不高的问题，同时又承受着来自资本市场上众多利益关联方对公司业绩要求的压力。而并购重组往往是上市公司扩大经营规模、延伸上下游产业链、实现股票升值的重要方式。由于并购基金的投资并非短期行为，其初衷是希望通过参与管理使得被收购企业的估值增加从而在售出标的企业股权时获利，因此有发展潜力但资金规模有限的企业、成长性强的新兴行业企业、以及现金流较好的企业，更容易得到并购基金的青睐。投资这些高成长的潜力企业，一方面被投资企业能从中获利，另一方面并购基金未来的收益水平能有所保证，投资风险降低，并购基金的吸引力增强。2、加快国企央企并购整合及新兴行业企业重组，并购基金收益有保障在去库存、去产能背景下，并购基金与大型央企强强联合，房地产与建筑、电力、铁路等行业的众多国企央企资本运作动作频繁。2015 年8月国资委规定的21家主业可以经营房地产的央企中，有超过10家目前已经或准备进行并购重组，建筑、电力、铁路等产能过剩行业的众多国企央企也将面临大规模的合并重组。在央企国企与政府政策支持的双重背景下，参与其中的并购基金的收益在某种程度上相当于得到了政府的背书承诺，因为政府必然会尽力使国有资产保值增值，并购企业的发展必然能得到政府的大力支持。除此之外，“互联网＋”、O2O平台 、高新科技等新兴行业并购频发，相关个股将受益。以O2O平台为例，2015年2月14日，滴滴打车与快的打车宣布合并；4月17日，58 同城战略入股赶集网；5月22日，携程战略性收购艺龙37.6%股份，总价约4亿美元。借助“中国制造2025”，先进机械制造并购热潮兴起，目前已有三家政府类产业基金联手设立了机器人核心零部件合资子公司，随着新产能释放、外延并购将继续推进，相关个股也表现亮眼，并购基金的收益也随之将得到提高。未来，随着并购基金在资本市场的参与度的提高，且在多种因素叠加下并购基金的收益水平有所保证，投资风险降低的情况下，并购基金或将成为“资产荒”的下一个出口。来源：轻金融